放弃IPO审批制，只是过把嘴瘾
证监会主席郭树清上任后即摆出一副改革的架子，这不仅是“新官上任三把火”，更与其学者背景有关。

郭树清推动股票市场改革的连续举措虽得到市场赞许，但并未引起业内过多热情，原因在于郭树清的改革动作尚未触及股市根本性问题。新股发行定价是核心问题，退市制度是关键问题，但这些问题远不如IPO审批制重要。可以说，中国股市乱象丛生，资源配置功能缺失的主要原因就是市场管制的存在。

在这种背景下，郭树清一句“IPO不审行不行？”的问话，自然引发证券界对取消审批制的讨论热情，因为这关乎中国股市能否实现资源配置功能，以及能否建立投资者的长期信心。

中国股市是基于国企脱困背景下建立的，因而审批制一直伴随股市成长。不仅IPO要审批，增发新股也要审批，企业并购也要审批，这使得本来定位于监管机构的中国证监会事实上成为一个审批者，其工作重心偏移到市场管制方面，进而忽略了保护投资者这一监管制度的核心价值观。

IPO审批制的弊病一目了然。

其一，人为操纵IPO供给，破坏了市场正常配置功能；其二，管制带来寻租，不仅让审批者具有设租机会，也为权贵PE带来寻租空间；其三，证监会弱化了监管功能，投资者无法得到保护；其四，控制供给导致一级市场定价偏高，损害二级市场投资者利益；其五，制度风险时刻存在，股市无法形成长期投资价值。

因此，取消审批制是中国股市改革的必然之路。当然，放弃审批制意味着中国股市要发生颠覆性变局，不仅参与者利益格局巨变，而且证监会地位也要发生位移。

首先是市场格局巨变，由融资者主导转向投资者主导。在一个自由供给的市场里，购买者成为市场均衡的决定者。因此，放弃审批制的股市将由投资者进行选择，上市公司优胜劣汰机制自然容易形成。同时，以寻租为背景的权贵PE将失去掠夺居民财富的机会，PE热消退，PE投资将以技术为主导，这也有利于小企业融资和发展。而保荐人也不再炙手可热，大券商或迎来更多商机。

其次是中国证监会发生位移，从管制者成为监管者。审批制背后是利益勾结，上市公司、权贵PE、中介机构与审批者很容易结成利益同盟，利用供给管制来寻租上市，为实现过度融资，必然进行包装打扮，实际形成股票市场猫鼠一家游戏，严重损害投资者利益。一旦实现IPO注册制，证监会失去了管制权力，只能将职能移至监管，从而能够实现单一监管职能。当然，证监会要成为真正监管者，还需放弃与交易所及国有证券机构的连带关系，实现利益区隔。

放弃审批制也会对A股估值体系带来震动。供给大幅增加必然降低市场均衡价格，整体估值向下移动不可避免，众多套牢股民或将承受巨大损失。因此，考虑到中小投资者长期以来对股市成长做出的贡献，如何避免投资者遭受制度性损失，也成为能否放弃审批制的重要前提。在相关减震措施出台前，盲目放弃审批制，无疑是一场大屠杀。目前股市低迷，实际与一级市场过度融资有关，投资者信心尚无法恢复，现有股市制度基础不具备放弃审批制的条件。IPO改革陷于两难境地。不改，小股民永远处于被屠杀地位；放弃审批，则股市必然崩盘。因此，放弃审批制虽势在必行，但时机拿捏比较困难。

当然，放弃审批制还需相关改革配套，如建立上市公司退市制度、建立市场自清洁的卖空机制、建立证券犯罪事后严惩制度等。

如果说过去30年的改革是摸着石头过河的话，那么更为艰巨的金融改革或许就要拎着脑袋过河。当然，不是每个过河的人都会淹死，但先驱中总有人会成为先烈，特别是没有护身符的民营企业家，牺牲的概率显然大得多。

倘若不是无法偿还本息，温州立人集团已经持续十年的集资活动还会继续下去。然而，不幸终于降临。受紧缩政策影响，立人集团繁杂的资金链发生了断裂，公司老板董顺生也经历了人生变故。从一个成功的企业家，到一个“非法集资”嫌疑人，其人生几乎在一夜之间逆转。

民间集资活动，似乎本来就是游走于罪与非罪边缘的危险游戏。想想看，正是依靠民间集资，立人集团经历了这十年的发展，如果经济环境正常，公司经营稳健，立人集团的集资游戏照旧会循环往复，周而复始，董顺生的事业还是风生水起。然而，现实过于残酷，即便家人为其起了一个“顺生”的名字，董顺生和他的事业终究无法顺利生存了，而这一切，皆源于成其事业的民间集资。真可谓，成也萧何，败也萧何。

董顺生的境遇，看似源于其偶然的命运不济，其实更昭示了董顺生们命中注定的制度悲剧。

了解中国改革历史的人们都知道，中国经济发展史，其实就是一部民营经济在夹缝中成长的历史。温州作为中国民营经济发祥地，资源匮乏，弱小的国有经济很难支撑一片天空。还好，改革开放政策实施后，温州人商业智慧得以充分施展，而在温州民营经济急剧发展的几十年里，也正是民间金融起到了至关重要的作用。

温州民间金融发展其实也是世界企业发展历史的缩影。一般而言，小企业在创立初期，普遍面临资金不足窘况。因而，国外小企业融资方式也是多样的。既有亲朋好友之间的借款与参股，也有天使投资或者风险基金的股权投资，更有企业之间的赊购与赊销。由于小企业生存周期普遍偏短，且存在信息披露障碍，因而银行信贷难以成为小企业资金主要来源。因此，基于社区邻里乡亲的内源性融资，就成为小企业初期融资的主要形式。这种各国普遍实行的包括借贷与股权参与的融资形式，也就是温州民间流行的金融方式。这些融资方式不仅缓解了小企业资金困难，更推动了小企业向大企业的成长过程。因此，在小企业生命周期里，民间融资的确是最为重要的金融供给方式。

由于中国存在金融抑制，民间金融并没有合法化。当民间金融能够正常运转，尚不至于引发社会动荡时，政府就会睁一眼闭一眼，毕竟民间金融补充了民营企业日益增长的资金需求。而一旦融资者出现还款问题，民间集资就要受到法律追究。如此看，无论是民间还是政府，都将民间金融把玩于罪与非罪之间。这似乎验证了一句话，“撑死胆大的，饿死胆小的”。但由于缺乏法律保护，在融资方面的过度冒进，终究会面临巨大的法律风险。

一方面是破土而出生生不息的小企业，一方面是资源垄断的金融供给，民营经济发展的制度性矛盾愈演愈烈。目前政府鼓励大银行给小企业贷款的办法依然是“头痛医头脚痛医脚”式的救急措施，丝毫解决不了企业发展进程中的制度性困境。除非加快金融改革，放松金融管制，否则董顺生式的悲剧仍然会不断上演。

在我看来，解决小企业资金不足，并将其规范化管理的办法有二。一是大力发展小企业融资机构，所谓专业人办专业事；二是放开民间融资，将民间集资合法化。只要企业基于实业发展需要进行的民间集资活动，都应视为合法，并将其纳入法律管理框架之内。从国外经验看，民间集资是基于合同法的私人商业活动，其合同履行取决于企业的经营状况，与金融体系无关，因而个别的集资失败案例，并不会产生系统性的金融风险。因此，通过法律规范企业民间借贷，不仅可以助推实业，更可以避免富余资金的投机取向。

全国金融工作会议明确了短期政策取向，也确定了中长期改革原则。

市场对这次会议异常关注，一方面是中国经济前景不明，另一方面是市场过度依赖政策。不过，会议向外界传递了积极信号，突出体现在两方面：一，强调金融服务实体经济；二，强调改革遵循市场配置原则。

此前鼓励增加“财产性收入”的提法，实际助推了中国式庞氏骗局。政府滥发货币，居民“财产性收入”增加并非依靠产出效率提升，而是源于后续投资者的不断货币投入，这种泡沫经济不仅风险极大，而且导致实体经济萎缩。

实体经济下滑，特别是中小企业因融资困难而陷入的经营困局，既因政策和经济环境所迫，也为金融制度所累。因此，金融体系要高效服务实体经济，除了政策导引外，更需制度改革。

虽然改革信息清晰，但改革时间表并未明确，因此舆论当积极呼吁加快制度改革。鉴于2012年的特殊性，制度改革或只能缓慢推进。不过由于经济向内需转型，增长由政府主导向消费者主导转变，金融改革或不得不被迫加快。

市场经济一个重要特点就是专业人干专业事，在信贷市场则体现为小企业信贷需要专业小机构提供。那种依靠政治动员的运动式信贷供给，不仅无助于解决实体经济融资问题，而且会留下新的后遗症。因此，金融支持实体经济的核心不在政策变化，而在于制度建立。放松管制，开放市场，坚持金融自由化道路，建立多元化市场体系，才是金融改革最终方向。

就市场开放顺序而言，对内开放当先于对外开放，利率市场化应优于资本自由化。

首先，放开金融准入是基础。

管制是中国特色，不仅金融领域管制甚严，其他领域政府干预也无所不在。管制放松应体现在机构设立方面，除了鼓励金融机构股权多元化，更应放开民间中小金融机构的设立管制。目前实体经济困难的重要特征是小企业融资困难，政策虽然促使大银行信贷向小企业倾斜，但基于银行自身的信息与成本约束，单靠政策刺激不足以解决小企业融资难问题。要长远解决融资瓶颈，就需要放松金融管制，鼓励民间资本创办面向小企业的专业金融机构。各国实践证明，社区银行更能有效解决小企业融资中的信息不对称问题，因此大规模发展社区银行是支持实体经济的重要一步。

放松管制还应体现在融资管理方面。小企业在发展初期，常常需要内源性融资，其特点是向亲朋好友和熟人社会借贷以及集资，但中国目前将民间集资视为非法，这在很大程度上抑制了小企业资金来源，未来改革应该在民间集资方面有所突破。虽然集资风险较大，但如果做到法律体系明晰，投资者能够风险自担，融资人信息透明，集资方式就可以适度放开，这会很大缓解小企业发展初期的资金饥渴问题。而在直接融资方面，小企业债券市场也应适时启动。在上市融资方面，证监会应尽早放弃审批制，这个改革不妨先从创业板开始。

其次，要素定价改革是关键。

在历届证监会主席里，郭树清最实在。不久前他在公开场合表示，低收入人群不适宜炒股。

郭树清虽然断了很多穷人的发财梦，但实际也道出中国股市的凶险。买股票不像投资，更像是消费。穷人消费不起，富人同样消费不起。十年来，中国经济高速增长，尽享全球化红利，但中国股市在加速扩容同时，大盘指数却回到10年前水平。真正的投资者难以获得回报，而且大多损失惨重。

原因何在？在于中国股市没有资源配置功能，只以圈钱为目的。以前是给国企脱困融资，现在是给权贵私募基金买单。作为监管机构，证监会工作重点放在上市融资审批上，保护投资者职能严重缺失。当权力和资本结合时，普通投资人就只好任人宰割了。

中国股市需要改革，需要证监会舍弃部分利益，需要建立完善的市场机制和监管制度。要做到这一点，靠郭树清一个人不行，因为他要面对强大的利益集团。

金融制度不公，导致少数人通过公司上市暴富，同时多数小企业却受困于融资无门。多位金融高官曾强调要发展直接融资，拓宽小企业融资渠道，但碍于股票上市的审批制，众多急需资金的成长型小企业仍然融资无门。

大盘跌跌不休，既是市场对宏观经济走向判断无据，也是投资者对过度融资极具厌恶。

审批制看似给股民把关，其实像是交警上路拦车，能不能走，是不是超载，都是证监会说了算。“交警们”是否收了买路钱，大家心知肚明。即便他们都是清白人，但在权力压迫下，他们会不会给超载车和故障车让开一条路呢，只有天知地知他们知了。

 “三高”发行尽显股市掠夺性特质。18大明年开，在这之前，大家都要赶个末班车，股市也如此。疯狂IPO背后，是少数权贵“投资基金”对二级市场的掠夺，是圈钱，也是权钱。

放弃审批制，给十八大献给礼吧。

不久前央行负责人发表谈话，从制度层面肯定了民间借贷的合法性，向社会释放出民间金融阳光化信号，也表明民间金融市场开放将提上日程。

对民间借贷的肯定，无疑可以有效利用民间闲散资金，解决中小企业融资难题，推动实体经济发展，但央行对待民间信贷的政策仍然偏于保守，民间金融开放步伐仍有待加快。

首先，利率限制意义不大。现有法律规定民间借贷利率最高不得超过银行同类贷款利率4倍，此项限制显然意在避免高利贷泛滥。但资金价格由供求关系决定，利率限制无法消灭高利贷，反而导致民间借贷出现“双轨制”。一方面是合乎利率管制的合法借贷，另一方面依然会出现“违法”的高利贷。有需求就会有供给，高利贷不可避免。

避免高利贷泛滥的最好解决办法其实是取消利率管制，逐步实现利率市场化。当大金融机构可以按照市场价格提供信贷时，一部分低效投资就会放弃借贷，市场资金反而变得相对充裕，民间借贷利率则可能向市场均衡利率水平靠拢，高利贷生存空间就会变得狭窄。

其次，信贷组织化水平有待提高。央行认为，应将小额贷款公司作为专业放贷人对待，这也意味着未来民间贷款机构将被纳入银行体系进行监管。民间放贷主体众多，既有个人，也有互助组，更有公司化的贷款公司、担保公司、投资咨询公司等。由于这些个人和机构游离于监管体系之外，不仅存在金融风险，也使国家宏观调控政策效力大打折扣。因而，在肯定民间借贷同时，更应该开放民间金融机构准入制度，允许私人银行、社区银行、互助协会、贷款公司等民间金融机构自由设立，通过组织化和制度化，将民间借贷纳入监管范围，进而形成多层次银行体系。

虽然开放民间金融会加重政府监管压力，但民间借贷组织化实际有利于提高资金使用效率，降低金融市场风险。

信贷市场的效率在于组织化，“一对一”借贷方式既原始，成本也会偏高。借款人信息要透明，放贷人则要确保做一单赚一单，双方交易过程因而耗费信息和时间成本，因而这类借贷往往发生在邻里族群之间，不利于提高资金使用效率。组织化的信贷机构则可以将分散资金集合起来，集中放贷，降低交易成本。

借贷组织化可以降低系统性风险。民间借贷完全靠个人信用，风险无法分散和转移，一旦发生坏账，损失不可避免。民间信贷机构虽然也要解决信息成本问题，但由于其本身植根于当地社会，业务辐射范围可控，实际可以解决大银行无法解决的信息不对称问题，同时可以通过风险管理等技术手段，将贷款风险分散和转嫁，从而保证资金运营安全。

借贷组织化可以降低利率水平。专业贷款机构具有较高信息识别能力，因而可以降低整体贷款风险，这样可以减少单笔贷款的风险溢价，从而降低贷款利率。此外，资金集中也使资金供给总量增加，贷款机构可以通过提高资金周转率来实现高收益，而不仅仅靠单笔借贷的高价格盈利。这样看，规模化的贷款机构完全可以实现在降低贷款利率水平同时，取得较高贷款收益的目标。

私人间的资金借贷不会消失，但仅仅起到拾遗补缺作用，不该成为民间信贷的主导力量。民间借贷的组织化和制度化建设，才是民间金融发展的主要路径选择，也是中国金融深化和市场开放的题中之意。

临近年底，全球经济依然凄风苦雨，而一系列重要决策都会在一周内完成，这将对来年经济产生重要影响。欧盟峰会或就财政联盟达成某种协议，中国则就“保增长”形成共识。

每年一度的中共中央经济工作会议下周召开，“保增长”无疑是会议主题。不过在强调“保增长”同时，这一次中央会议也应该对政府改革有所顾及。

面对经济下滑局面，中国政府并不需要过分担心，一方面这是外需下降所致，另一方面也是宏观调控效果所在。因而，不同于2008年国际金融危机爆发时的恐惧与慌乱，此番中国应对经济下滑，更多是对旧有宏观政策的灵活调整，而非再度进行总量刺激。

当然，鉴于中国经济存在依靠投资拉动增长的路径依赖，因而，要在“保增长”过程中避免新一轮政府盲目投资，除了严肃预算纪律外，更应该启动政府改革。

中国经济特点之一就是政府主导增长，包括在投资和分配领域，政府干预过度。这虽然获得经济高速增长的成就，但也同时产生诸多负效应，最终制约经济社会全面发展。

其一，GDP挂帅。由于政府主导经济增长，因而政府在一切有利于增长的领域进行干预，如政府投资，如土地财政，如税收分配，其结果是，在获得GDP增长同时，经济效率低下，资源浪费严重，社会财富分配失衡，因此，改革政府，收缩政府边界，避免政府对微观经济干预，是未来经济转型的客观要求。

其二，挤出民间投资。为“保增长”，政府往往将金融财政等资源优先配置于国有企业，进而导致市场资源紧张，价格提升。由于生产要素价格提高，民营部门不得不减少投资，进而损害经济内生增长动力。

其三，腐败严重。由于政府掌握投资的审批权和资源使用权，因而权力寻租成为必然。在人性弱点和制度缺失条件下，政府官员腐败问题日益严重，而这严重损害社会公正，也使执政党基础受到威胁。解决寻租问题的最好办法是削减政府权力，让官员最终成为大众服务者，而非权力支配者。

下周召开的中共中央经济工作会议，也是本届中共领导层举行的最后一次经济工作会议，因而，这次会议除了关注短期政策调整外，更应该探讨政府改革的路径与安排，从而留下政治遗产。

此前中共领导人在不同场合都公开强调，政府要减少对微观经济活动干预，这或许是中共领导层向外界发出的政治改革信号，即本届中共领导层将推进政府改革，通过深化经济体制改革的方式来推动政府改革，进而在政治改革方面有所尝试。

如何推进政府改革，减少经济微观干预，中共尚未推出重大改革政策。但决策者应该意识到，如若在“保增长”过程中启动民间投资，推动民间资本回归实业，前提就是减少行政干预，取消政府管制，让市场有效配置资源，而这一切必然要求加快政府改革。

当然，政府改革阻力最大，新政推出不易，更需要专项讨论进而决策，但也应看到，中国经济的大起大落之间，行政干预身影无处不在，对宏观调控手段的过度依赖扭曲了市场自身逻辑，反周期措施虽延缓经济下滑趋势，但实际也延长了结构调整时间。

一年前，中国央行行长周小川在“财新年会”上提出了吸收流动性的“池子”理论，一度引发各方猜想。当时“周小川池子”就像中国的长白山天池，云山雾罩，难见真面目，让人不得所以。不过随着时间推移，真相大白，“周小川池子”就是银行存款准备金，央行通过提高准备金比率，将因外汇占款增长而超发的基础货币放到“池子”里。

一年过去了，“周小川池子”越来越满，市场却变得干涸，市场要求开闸放水呼声渐高。11月30日，全球主要央行联手干预市场，释放流动性，“周小川池子”率先放了水，中国下调银行存款准备金比率0.5个百分点，为三年来第一次下调这一比率。

全球央行联手干预市场激发了资本市场人气，主要股指大涨，但此次西方央行行动除了给金融市场带来信心外，尚不能对实体经济产生实质性影响。中国下调存准率的幅度和时间点超出市场预期，这一方面表明中国参与了全球促增长行动，也表明中国实体经济的确需要货币政策支持。12月1日发布的中国采购经理人指数PMI低于50，显示中国经济出现下滑趋势，宏观政策调整实属必要。

促使中国下调存准率的动因除了经济下滑外，外汇占款负增长是重要原因。10月中国外汇占款负增长248.92亿元，导致基础货币收缩，“周小川池子”与市场流动性的平衡性被打破，对冲就是顺理成章的事情。

可以预见的是，人民币升值动力渐渐消失，通过外汇占款增发货币的机制受到抑制，下调存准率就成为调节市场流动性的主要手段。未来几个月内，中国央行会继续下调存准率，但调整节奏和幅度，要看贸易顺差情况而定。下调存准率是对冲外汇占款减少的政策手段，是货币政策由紧缩向中性的回归，但并不意味着货币政策转向宽松。

周四中国股市大幅上涨，房地产股也出现放量上涨局面，但日K线图显示，像万科A这样的房地产龙头，在成交量急剧放大同时，却出现大幅上影线，显示资金在利用利好拉高出货。流动性放松，对于资金紧张的房地产业虽是利好，但并不能因此改变房地产业大幅调整的趋势。这是因为，长期支持房价上涨的动力是外汇占款增长导致的货币增发和通胀预期，但随着贸易顺差减少，外汇占款出现负增长，货币超发局面得到扭转，房价就失去了最重要的支撑因素。未来央行下调存准率的过程，依然是对冲外汇占款减少的过程，而房地产信贷并不会得到改善。随着时间推移，房价拐点将得到进一步验证，房地产业将进入深度调整。房价大幅下跌会激发新一轮房地产消费，这将带动新的房地产投资。

考虑到货币发行条件的改变，中国通胀压力得到缓解，流动性会逐渐由“周小川池子”向市场流动，但物价总水平依然居于高位，实际利率依然为负，因而央行不会动用利率工具，这也表明货币政策并不会转向宽松。

时至年底，全球经济面临艰难的选择。是继续“再平衡”，还是促进增长，成为各国政府紧迫选择。

考虑到政治周期因素，2012年一些国家进行大选或换届，因而促进增长或成为政治家们的首要选项。这几年经济发展轨迹显示，全球经济“再平衡”过程，伴随着紧缩和衰退，各国领袖们虽然曾就“再平衡”达成共识，但刺激增长，同样是他们无法放弃的政策选择。如何在“再平衡”与“保增长”之间达成“平衡”，是一个政治难题，两个政策目标之间，没有最优，只有次优。

中国经济在2009年使用极度宽松政策保增长后，导致经济结构更加失衡、通货膨胀加剧，资产泡沫严重，进而减缓了中国经济“再平衡”进程。但外需持续下降倒逼中国经济转型，反通胀不得不加速人民币升值，这使得中国经济结构调整在新一轮宏观调控后取得一定进展。

尽管中国经济出现下滑趋势，但总体看，经济放缓还是政策调控的结果。汇丰银行发布的11月汇丰中国制造业采购经理人指数PMI预览值大幅下跌至48，创下自2009年3月以来32个月新低，引起经济界人士震惊。但据汇丰中国首席经济师屈宏斌分析，中小企业指数和就业指数并未低于50.导致PMI下降原因是外需下降，国内需求减少，受影响的主要是上游大企业。如果客观看，这种变化意味着经济调整见效，并不需要大惊小怪。当然，在房地产泡沫破裂，通胀受到抑制情况下，促进经济增长已经变得相当重要。

货币数据显示，“再平衡”取得一定效果。10月中国外汇占款负增长248.92亿元，为4年来的首次负增长。外汇占款负增长，意味着基础货币存量减少，通货膨胀压力正在消退。

外汇占款负增长表象的背后是，贸易顺差逐步减少，资本外流增加。这些迹象表明，中国争取实现贸易收支平衡的努力已经达到效果。考虑到全球贸易在一定时期内都难以恢复到危机前水平，中国出口快速增长几无可能，外汇占款负增长或预示着人民币升值周期即将结束。

从2005年7月人民币汇改以来，人民币实际在采用两种方法向均衡汇率靠拢，一是名义汇率升值，二是通货膨胀，前者意在加速人民币升值速度，后者意在减少升值空间。通货膨胀成为人民币减少名义升值的代价，而这个代价一度加剧中国经济失衡。现在看，困扰中国经济的顺差因素得到缓解，中国经济逐渐向健康方面发展。

如果人民币升值周期结束，中国经济将出现新特点。

特点一：经济低通胀低增长。此轮通货膨胀的短期因素是2009年极度宽松货币政策，中长期因素是外汇占款导致的货币超发。由于顺差一度持续扩大，外汇占款不断增加，致使基础货币增发严重，通胀压力不断增长。中国治理通胀的过程，实际就是减少外汇占款的过程。除了紧缩货币，调整经济结构，减少对外需依赖也是重要手段。外汇占款负增长，将使货币存量减少，依靠高投资和出口的增长不复存在，宏观经济进入依靠内需的缓慢增长时代。

特点二：人民币资产重新定价。